江淮汽车轻卡和MPV业务表现稳定 2009危中有机

　　江淮汽车（600418）年产20 万辆的乘用车基地大体完工，从2010 年开始公司资本开支将大幅减少。公司投资约20 亿元的乘用车生产线已于2008 年投入使用，目前的生产线已可满足公司对轿车、小MPV 和SUV 的生产需求，未来关于乘用车生产线的建设开支将大幅减少。同时我们从公司的资产负债表也看到，由于乘用车基地的建设给公司带来了沉重负担。从2007 年开始公司的在建工程金额和折旧费用开始出现显著攀升，2008 年底公司固定资产总额达到47.11 亿元，同比增长41.96%，折旧费用达到4.59 亿元，同比增长50.81%。2009 年随着发动机项目的投产，公司固定资产规模的成长速度将会显著下行，相应的折旧费用的增加也会得到控制。

　　轿车项目对公司盈利未有贡献，成本过高是轿车项目难以盈利的主因。2008 年公司轿车产品开始投放市场，我们预计当年轿车业务亏损超过3 亿元，轿车业务亏损主要是两方面原因造成，一方面轿车设备折旧过大，我们预计轿车生产线的折旧费用超过1.5 个亿元;另一方面是由于轿车产品的主力车型—同悦的变速箱和发动机全部外购，使其生产成本(不含生产线折旧)与产品售价基本相当，未能对公司盈利做出贡献。

　　小排量发动机生产线预计3Q09 投产，发动机生产线的投产有望成为公司乘用车业务的转折点。公司在建的年产20 万辆的小排量发动机生产线将于3Q09 投产，按照公司的规划，2009 年自产发动机为试验性配套，2010 年开始批量配套，争取使配套率达到70%。由于发动机成本约占到同悦生产成本的20%-30%，因此小排量发动机生产线的投产对同悦盈利的改善起到决定性作用。发动机生产线投产后，虽然公司的自产发动机不能立刻批量投入使用，但是仍旧增强了公司与东安三菱的谈判筹码，因此发动机的采购价格有望在下半年进行调整。若发动机采购价格出现调整，那么同悦年销量达到5万辆，宾悦和SUV 的销量达到2 万辆的销售规模时，公司乘用车业务有望实现盈亏平衡。

　　轻卡和 MPV 业务表现稳定，为公司持续供血。2009 年轻卡业务将受益于“汽车下乡”政策中农用车换购轻卡的补贴政策，但受益程度小于微客。2009 年前4 个月公司轻卡销量达到4.55 万辆，同比增长3.02%，虽然轻卡销量增长有限，但由于钢价的大幅度下跌，相应增强轻卡产品的盈利空间。公司表示钢材成本占到轻卡生产成本的15%-20%，因此我们认为1Q09 低价格的钢材对毛利率的提升效果，将在2Q09 会得到充分体现，预计能提升轻卡产品的毛利率3 个百分点，达到15%。

　　前 4 月公司MPV 销量达到1.42 万辆，同比增长6.51%，我们认为2009 年公司MPV 的销售会相对稳定，预计销量在4万辆左右，依旧是公司最大的利润来源。

　　费用控制仍是2009 年主基调。从公司的年报看，研发费用的支出占管理费用支出的比重超过30%，随着轿车项目的投产，公司相关的研发开支会逐年减少，公司管理费用从2009 年开始有望出现下降。

　　关于销售费用，公司表示对新车型的营销将更多的采用平面媒体和网络媒体的方式进行，所以相关的广告推广费用不会出现显著增加。

　　盈利预测和投资建议。展望2009 年，我们认为公司轻卡和MPV 业务将持续为公司营运发展提供资金支持，而轿车业务很有可能在下半年止住亏损。我们预计2009、2010 年公司分别实现EPS0.09 元和0.21 元，我们认为公司目前已经处于最差的时期，未来轿车业务的逐渐转好，会成为公司股价上涨的直接动力，给予公司“增持”评级。