福田汽车最先复苏的商用车企业 目标价17.50元

　　二季度销量环比大增

　　600166 福田汽车一季度由于钢材成本下降、工程车销售上升等因素，业绩达到0.2 元。我们认为重卡一季度未贡献盈利，盈利主要来自轻卡及其他。二季度预计轻卡及工程车销量环比上升17%左右，轻客和大中客都呈现很高的季度环比增长。在成本并未有显著上升的情况下，预计除重卡外的其他业务二季度贡献的盈利将不低于一季度的0.2 元。另外，二季度中重卡旺季来临，预计销量季度环比上升140%左右，中重卡将成为二季度另一大盈利支柱，预计中重卡贡献盈利将占总盈利的35-40%。我们预计公司二季度每股收益 0.35 元，上半年盈利0.55 元。

　　重卡复苏

　　我们估计 09 年一季度中重卡板块并未贡献盈利，因为1 月和2 月未能达到2,600-3,000 台左右的盈亏平衡点。3 月份中重卡板块已经呈现复苏迹象，销量接近5,200 台。4-5 月中重卡的月均销量已达7,200 台，相比08 年上半年销售旺盛的4-5 月份，同比仅下降13%-15%，呈现出强劲的复苏。我们预计6月份该板块销量不会大幅下降，二季度销售将超过20,000 台，季度环比增长近140%。由于物流用车景气度的逐渐回升，预计公司三季度订单情况良好，仍将维持月均7,000 台的销售水平，延续二季度的销售旺势。

　　从二季度的销售比例来看，中重卡的销量将占总销量的13%-14%，与去年全年的销售比例相仿，参照去年该板块的盈利贡献比重，我们预计二季度中重卡将贡献整体35%-40%左右的盈利。

　　轻卡季度环比稳定增长

　　我们认为轻卡板块是一季度主要的盈利支撑，我们注意到公司历来将在轻卡基地生产的工程车纳入轻卡的统计中，而事实上工程车毛利较高，是福田轻卡盈利的支撑。从销量上看，预计二季度工程车销量占轻卡总销量的50%左右(预计08 年这一数据为42%)。正是由于工程自卸车，福田轻卡板块的毛利才达到7%-8%的水平，与重卡板块相仿。

　　工程自卸车

　　福田工程车以小型、轻型、中型和重型工程车全线产品满足各个细分市场的需求，主要有时代金刚和时代瑞沃两大品牌，其中瑞沃偏重型、金刚偏轻型。福田的工程车与轻卡一样分别在山东和湖南两基地生产，预计南方工程车 (湖南基地)的市场容量在19 万台左右，北方工程车 (山东基地)的市场容量在24 万台。根据08 年南、北方的市场占有率分别为28%和35%计算，08 年工程车的销量在13.9 万台，占轻卡销量的42%。09 年二季度预计这一比例已经达到50%左右。有利于该板块毛利上升。

　　我们认为国家 4 万亿经济刺激方案对基建的投资拉动日渐明显，使得用户对工程车进行一定的提前购买，从而导致了工程车上半年的热销，我们认为随着基建投资的真正开工，这一销量水平还有望维持。我们预计三季度福田汽车的工程车购买热情不会迅速降温，将能达到一季度水平。

　　轻卡

　　对于福田轻卡的销售，我们看好下半年的发展，与 08 年相比，由于基数较低，同比增幅有望加大。环比方面，我们认为“汽车下乡”的政策上半年并未对轻卡的销售发挥作用，而下半年则有望真正提振轻卡销售。有利政策如下：

　　1. 汽车下乡

　　细则将原来对轻卡需要报废农用车换购才给予补贴的方案更改为只要购买轻型卡车就给予补贴，并且将微型卡车也纳入补贴范围，补贴金额为销售价格的10%，但不超过5,000元。在农民领取补贴资金方面，细则明确补贴资金直接补贴到农民。

　　我们认为此次轻卡直补条件相对宽松，福田汽车的中低端轻卡将能享受相当于购置税全免的优惠，预计将对轻卡销售有所提振。由于汽车下乡政策的实施时间为2009 年3 月1 日至2009 年12 月31 日，我们相信价格敏感的消费群体会在下半年对轻卡购买更加关注。

　　2. 以旧换新

　　09 年国家将在已安排老旧汽车报废更新补贴资金10 亿元的基础上，再安排40 亿元，对符合一定使用年限要求的车型，及“黄标车”适度提前报废并换购新车，给予不高于同型车辆单辆车辆购置税金额补贴。

　　我们认为由于客车单价较高，鼓励作用不明显，但对轻卡、微卡促进作用明显。根据补贴限值计算，对于7 万元左右的中卡和黄标车、5.8 万左右的轻卡、4.6 万左右的微卡将能最大限度的享受政策优惠。目前的补贴力度可以支持老旧汽车100 万辆的更新补贴。我们认为补贴对于中低端车型优惠力度大，在补贴支持下，福田有望在增加销量的同时，维持较好的毛利水平。

　　大中客再接订单

　　福田汽车的大中客板块 09 年一再引人关注。新能源订单已获得北京公交集团800 台、济南市政府20 台，以及新获得台湾地区订购的75 台，小计900 台左右。与印度签订的750 台欧V 客车 (底盘KD 件)提振出口。虽然大中客今年以来市场迅速下滑，但我们预计福田大中客将能超过3,000 台的销售目标。

　　盈利预测及估值

　　我们预计三季度重卡板块销售依然良好;工程车及轻卡板块虽然存在一定不确定性，但预计三-四季度月均销量能达到一季度水平，约在35,000 台左右;大中客板块全年超额完成销售任务。我们将公司2009-2010 年经常性每股收益从0.63 元和0.76 元分别上调至0.85 和0.92 元。基于2010 年汽车行业平均19 倍市盈率，将目标价格从15.26 元上调至17.50 元，维持买入评级。