江淮汽车短期看瑞风和轻卡 长期看轿车

　　2009年6月26日我们参加了600418 江淮汽车投资者交流会，会上就江淮汽车现阶段的业务发展情况和公司高管进行了沟通。本报告综合了交流会内容和我们的观点。

　　瑞风销量逆势实现正增长

　　瑞风MPV目前仍是公司的主要利润来源，占公司利润70%。瑞风商务车主要客户是机关单位、中小企业等，去年瑞风团购占总销量21%。公司计划明年一季度推出瑞风二代，公司对于二代的目标是“比一代好，不比韩国原型换代车差”。现阶段公司针对成熟的瑞风一代进行降本增效，争取每辆车成本下降5～6千元。此外，公司目前正在建设年产销量达6万辆的BMPV项目，公司未来将会实现MPV市场的高中低全覆盖。

　　2009年前5个月，我国MPV销量同比下降10%，但同期瑞风MPV销量逆势增长7%。2008年瑞风在MPV细分行业的市场份额为18.4%，2009年前5个月上升到21.7%。据此，我们将公司2009年瑞风MPV销量由3.63万辆上调到4.1万辆，并相应的上调2010年和2011年瑞风MPV销量至4.4万辆和4.7万辆;同时维持瑞风MPV28%的毛利率预测。

　　轻卡毛利恢复超预期

　　轻卡业务对公司的利润贡献往年平均在20%。2009年1-5月公司轻卡业务毛利率平均超过15%，最高时曾达到19%，远高于往年平均的10%。公司轻卡业务毛利率回升超预期原因有三个方面：一是成本下降，且主要竞争对手没有降价;二是产品结构调整，中高端轻卡占比上升;三是自产发动机占比上升。我们估计公司2009年轻卡业务在销量提升的影响下能够达到15%，但明年和后年将会回落到10%。

　　2009年1-5月，公司轻卡销售65711辆，同比上升7.2%，市场占有率由2009年的9.5%上升到10.9%。新“汽车下乡”政策用“直补”取代了换购，我们看好这一政策对行业销量的拉动，预计2009年全年轻卡行业销量上升15%。但由于轻卡属于生产资料，其需求主要取决于下游的运输需求，因此2009年的热销势必会透支后面几年的销量，因此我们看淡轻卡行业2010年销量和2011年销量，预计行业销量分别增长0%和3%。我们认为江淮轻卡销量将基本同步于行业销量。

　　轿车可以“致远”

　　公司轿车业务已经接近收获期。目前轿车月销量在5000辆左右，主要是“同悦”。相对于“同悦”来说，公司轿车业务的探索产品“宾悦”销量表现一直不佳，目前仍有很多地方有待改进。对于乘用车整体产品布局，公司的目标是做到从A00级到C级车的全覆盖(包括瑞风和瑞鹰);今年和明年公司A0级轿车“和悦”和A00级轿车“悦悦”将上市。随着公司同悦的销量提升，公司零部件采购成本过高的问题已经基本得到解决，配套零部件成本和去年相比已经下降了20%左右。公司力争实现轿车业务今年三季度现金流为正，今年四季度毛利率为正。

　　同悦的盈亏平衡点在10万辆左右，这一产销量水平上，轿车毛利在5%左右。如果未来销量超过15万辆，公司毛利水平有望上升到12%～15%。我们认为，公司乘用车总体(包括瑞风和瑞鹰)2009年有望盈亏平衡;但轿车业务2009年仍将亏损。轿车行业是规模经济非常明显的行业，目前我国正处于轿车大规模进入家庭阶段，如果公司能够把握时机，公司业绩的向上弹性将非常大。我们预计公司轿车2009、2010和2011年销量分别为6万辆、10万辆和15万辆。

　　中重卡“以退为进”

　　公司中重卡产销规模一直偏小，在细分行业龙头中国重汽、陕汽、一汽等的挤压下，销量一直难以提升。2009年1-5月，公司重卡销量下降了33%。公司未来对于重卡业务将“以退为进”，不排除剥离出去或引进外资进行合资的可能性。

　　与“奇瑞”联合重组可能性较大

　　近期的安徽省汽车产业振兴规划提出了通过联合重组建立一个产销规模在100万辆的“大安汽”。从安徽省汽车产业发展角度来说，奇瑞和江淮的重组可以实现优势互补。我们理解的联合重组是江淮和奇瑞集团公司层面的重组，对上市公司的影响主要体现在轿车业务的“协同”优势上，即联合采购、并网营销等。我们认为，联合重组将有助于公司轿车业务提前实现盈亏平衡。

　　业绩预测与投资评级

　　公司目前市净率为1.95倍，在行业中处于低端。我们预计公司2009、2010和2011年每股收益分别可达到0.17元、0.16和0.45元，对应目前5.95元的股价，市盈率分别为35、37和13倍;以2011年公司业绩来看，市盈率偏低;目前汽车行业整体动态市盈率已经超过20倍，因此我们认为对于江淮汽车这种未来业绩弹性较大的公司，可以给予2011年18倍PE,目标价为8.10元，给予“买入”评级。公司短期的主要风险在于“轻卡下乡”的实施效果能否达到预期，长期的主要风险在于轿车销量不能高速增长。