江淮汽车轻卡业务优势明显 目标9.7元

    近日我们与多家机构共同拜访了江淮汽车，与管理层沟通了解了轿车业务最新进展和传统业务经营情况，并对公司轿车和发动机生产线进行了实地调研。

    主要观点

    轿车生产水平一流

    公司目前已经建成轿车产能20万辆，包括冲压、焊接、油漆和总装四大车间。通过实地参观了解，我们认为公司轿车制造设施先进，生产管理规范，轿车制造水平已接近上汽集团和一汽集团下属合资企业水准，应位于自主品牌汽车公司前例。瑞鹰SUV和宾悦轿车的发动机由瑞风发动机生产线提供，而同悦轿车发动机由东安动力提供，但鉴于上半年小排量轿车市场井喷，东安动力发动机产量不足成为同悦轿车产量进一步提升的瓶颈。

    公司自筹资金建设的20万台产能小排量发动机项目即将投产，预计三季度将开始生产1.3L和1.5L小排量发动机，供应同悦和下半年即将上市的和悦轿车，届时轿车产量将进一步提升，并提升轿车产品毛利率（发动机自制成本降低约2000-3000元）。

    轿车新车型开始发力

    公司开始转型轿车业务后，连续快速推出轿车车型。07年上半年上市SUV车型瑞鹰，07年底上市C级轿车宾悦，08年底上市A级轿车同悦，今年年底计划上市B级轿车和悦，明年年初计划上市A0级轿车悦悦和基于和悦平台的和悦BMPV。因缺乏轿车业务经验，首批上市的两款车型瑞鹰和宾悦市场表现并不好。我们判断主要因为公司原有轻卡和瑞风商务车业务的经营思维难以适应轿车业务，导致轿车产品在品质和功能等方面难以达到目标群体的期望。

    而去年年底上市的新车型同悦开始改变这一情形，同时因排量为1.3升和1.5升，上半年受政策推动较多，近期月均销量超过4500辆。这证实公司吸取瑞鹰和宾悦经验不断改进轿车业务运作方式，已经取得一定成效。随着公司下半年和明年三款新车的上市，公司在轿车研发、营销和生产等各方面的业务将更趋成熟，届时新车型市场表现理应更好。谨慎预测和悦及和悦BMPV车型在10年月均销量为2500辆，悦悦车型月均销量为3500辆。

    此外，随着轿车产销规模的扩大和公司不断挖潜降低成本，同时轿车发动机年底前开始自制，预计09年轿车毛利率略大于零，而10年开始有望达到15%，给公司贡献较多业绩。

    瑞风商务车老当益壮

    瑞风商务车是公司利润的主要来源。因为钢材等原材料价格迅速降低，且上半年销售情况较好（22000辆），瑞风商务车在二季度毛利率预计达到30%以上，虽低于05年最高35%的毛利率水平，也仍将推动公司业绩强劲复苏。明年公司将基于宾悦底盘推出瑞风2代，向上开拓价格区间，获取更高毛利率；同时开发低端产品，价格下探，以抢占更多市场份额。随着宏观经济好转和汽车消费继续回暖，预计瑞风商务车今明年毛利率将继续维持高位。

    轻卡业务优势明显

    公司轻卡业务在国内处于领先水平，贡献公司约20%的利润，产品定位于中高端，性价比较高。受"汽车下乡"政策推动，上半年轻卡销售回暖较多，且受益于原材料成本下降，5月份轻卡毛利率接近16%。下半年轻卡开始实施国III排放标准，但鉴于目前经济景气程度仍较低，且轻卡相对重卡监管难度较大，我们判断国III排放标准实施对公司轻卡业务实质影响有限。

    在低端轻卡方面，公司将通过资产整合并购，进一步增加产销规模。轻卡出口方面，公司连续7年全国第一，且公司目前正在海外开展KD业务前期工作，计划进一步拓展海外市场。预计公司未来的轻卡业务凭借龙头优势，将取得高于细分子行业的增速。

    重卡业务已退为进

    重卡业务因不作为公司业务重点，发展较为缓慢。今年上半年，重卡销售受四万亿投资等政策推动，销售转暖，开始贡献盈利。公司目前已经转让50%的重卡车桥业务，并计划在未来继续引进战略投资者进行合作。预计重卡业务对公司未来业务影响较小，基本维持盈亏平衡或微利状态。

    固定资产投资高峰已过

    除轿车发动机工厂尚未完工外，公司轿车业务的大部分投入已基本完成。目前轿车固定资产累计投入约18亿元，研发累计投入约7亿元。预计今明两年固定资产投入主要为发动机工厂（年底完工）

    和部分新车型的模具费用。在新车型和悦及悦悦上市之后，公司将主要致力于年度改款（年度车型）提高现有车型性能，新车型研发费用也将大幅减少。预计09、10年年均固定资产投资在6亿元左右，年均研发投入在2亿元左右，年度折旧分别为5亿元和5.5亿元。之后固定资产投入和研发投入都将大幅下降。

    业绩已扭亏为盈

    公司一季度每股亏损0.06元，主要源于1-2月份采购的原材料价格较高，同时轿车产销规模较小。从3月份开始，公司盈利恢复正常水平，到5月份为止公司已扭亏为盈。按此简单推算，则公司4月份和5月份平均每月贡献业绩0.03-0.04元。推算出二季度每股盈利0.10元，上半年每股盈利0.04元。

    江汽集团与奇瑞汽车重组是大概率事件

    国家政策鼓励奇瑞汽车在区域内实施兼并重组。如江汽集团与奇瑞汽车重组，则能提升规模效应，增强产品互补，提高研发实力，同时降低研发成本，在3-5年内有望打造成国内一流的汽车集团。

    我们判断江汽集团与奇瑞汽车在政府主导之下的重组是大概率事件，考虑到奇瑞汽车扩张过快，资金面临一定瓶颈，可能依托上市公司平台进行资产重组筹集资金，或进一步提升公司股价上升潜力。

    投资建议

    未来6个月内，提升评级为"超强大市"：

    按照上述分析，我们对公司09年和10年各业务销售收入和毛利率进行了预测。假定明年轿车、瑞风、轻卡和重卡毛利率分别为12%、29%、13%和10%，则10年综合毛利率为15.1%，我们认为此毛利率估计较为保守。

    我们对公司09年和10年业绩进行了估算，预计公司09和10年每股收益分别为0.25和0.54元。按照7月6日收盘价5.83元计算，09和10年市盈率分别为22.9倍和10.8倍。

    公司轿车业务从粗犷转型转向精耕细作，10年即将开始贡献收益，将推动公司业绩强劲增长。如公司轿车业务经过一段时间的磨合，获取超过15%的毛利率（可比自主品牌公司长城汽车和吉利汽车08年行业景气低谷毛利率分别为18%和15%），则11年业绩更是有望大幅提升。且江汽集团与奇瑞汽车潜在的资产重组或给公司股价提供额外推动因素。

    提升公司投资评级为"超强大市"，我们在09年下半年汽车行业投资策略中（行业上升周期，追寻长线品种-2009年6月）将其作为贯穿行业上行周期的长线品种进行推荐，认为其在2-3年内将是汽车行业内贡献最多超额收益的品种之一。给予六个月目标价9.7元，此目标价按照相对估值给出，相当于10年市盈率18倍，与沪深300目标市盈率基本相当。