【原创】从一则公告管窥宇通及汤玉祥的投资哲学

【中国客车信息网 刘永涛】

　　在中国大中型客车业，宇通客车的经营管理水平之高几乎无人不知，正因如此，宇通客车做到了不仅产销量连续多年稳居行业第一位，而且利润水平也当之无愧龙头老大。但人们不一定知道的是，宇通在投资方面也有自己的一套策略。

　　猴年春节前的2月3日晚间，宇通客车发布公告称，公司拟投资2亿元，由投资平台——全资子公司西藏康瑞盈实投资有限公司，认购“和润领航嘉实投资优选基石投资基金”份额。和润领航投资基金拟募集8亿元，其中康瑞盈实出资2亿元，按照份额比例享受收益。同时，宇通客车董事长汤玉祥控制的西藏智丰投资有限公司计划投资2亿元。照此计算，“宇通资本”占据和润领航投资基金的份额高达50%，如果“其余投资人”不止一个，“宇通资本”将是该基金的实际控制人。

　　公告还显示，该私募基金主要投资于未上市的金融服务或新兴科技领域的企业，如北京京东尚博广益投资管理有限公司等，不直接从二级市场买卖沪、深交易所挂牌的上市公司股票，依靠被投资企业的分红及股份出售增值获利。

　　值得注意的是，在公告中，宇通客车特别提示，公司本次投资无保本及最低收益承诺，投资领域与公司主营业务无确定的协同关系。而据了解，宇通客车并非第一次进行股权投资。9年前的2007年12月18日，宇通客车发布公告称，与控股股东宇通集团共出资5亿元发起设立有限合伙企业“郑州云杉股权投资基金”，主要是对有发展潜力的公司进行股权投资。其中，宇通客车出资3亿元。投资期限自有限合伙企业登记注册起5年。但事实上仅仅只到了2010年4月6日，宇通客车便发布公告称，拟注销郑州云杉创业投资中心。

　　“投资有风险，入市需谨慎”，这句话耳熟能详。那么，对于一向以稳健风格在业内著称且聚焦主业的宇通客车来说，为何会选择存在一定风险的非主业投资?特别是此前股权投资有过并不太完美经历的宇通客车，此次又有着怎样的思考与决断?

　　据笔者了解，宇通客车特别是“掌门人”汤玉祥的稳健在业内享有盛名。从校车坚决不做平头车，到取消重卡项目，再到拓展欧洲市场即使头十年不赚钱也等得起，再到面对新能源物流车的火爆一点也不眼馋……可以说，宇通聚焦主业的决心之大、定力之深、战略之远，业内无有能出其右者。但就是这样的宇通，却在新能源客车发展如火如荼之际，在行业外的资本大举进军新能源客车领域之际，再度玩起了股权投资，这背后传递着怎样的深意?

　　在笔者看来，首先可以肯定的是，宇通真的“不差钱”。一个上市企业进行投资，并不足以说明其资金流的健康度，但宇通的这种“不差钱”恰恰不仅仅体现在资本运作层面。据笔者了解，宇通不仅负债率低，而且利润水平高，是国内上市公司中仅有的保持利润连续十余年增长的十家企业之一，所以现金流充沛，即使曾有银行主动给宇通贷款，宇通也不接受。近年来新能源客车的大幅增长，使宇通的业绩更加好看。同时，不少整车企业都会拖欠配套零部件企业的款项，但宇通不仅从来不拖欠，相反，在行业困难的时期，宇通还主动对配套企业、经销商等进行支持，预付款项给他们，以帮助其渡过难关。在业内，能做到这样的整车企业，不说绝无仅有，也是凤毛麟角。

　　其次，宇通的股权投资并不影响主业的发展。熟悉大中型客车业的人都知道，这是个利润率相对较低的行业。而且，纵观细分领域，近年来，公路客车的一路下滑早已不是秘密，旅游客车也一直是不温不火，校车在爆发后归于平静，出口则因为国际政治局势不稳、汇率大幅波动、欧盟衰退等因素变得错综复杂，形势不容乐观，唯一确定的增长点就是公交车特别是新能源公交车，但新能源汽车后续补贴政策的加速退出也将使未来充满挑战。在“马太效应”下，占据行业近1/3份额的宇通客车以规模、地域、管理体制等优势，尽管维持着高增长，但寻求转型和突破的内在需求却更为强烈。这也就可以解释前几年，宇通为何曾考虑上重卡项目及扩充轻客项目。再加上宇通的战略性布局一般着手都较早，例如早在整个新能源客车市场还未成气候的2011年7月，宇通便投巨资38.6亿元在郑州中牟兴建节能与新能源客车产业化基地，至2013年，新基地便陆续投产，正好赶上新能源大发展的好时机。校车战略同样如此。所以，可以肯定的是，除了原有一贯的研发投入、设备更新等之外，宇通短期内没有客车产能受限之忧，在主业上不会再进行生产基地之类的大投资。这也就意味着，随着业绩增长，宇通的“沉淀资金”会增加。在利率不断下行的如今，尽管不会为了“赚快钱”，但宇通也显然不会让“沉淀资金”睡大觉。据笔者了解，宇通内部对于员工集纳资金的实际回报率远远高于银行利息，这甚至成为宇通员工一项公开的福利。那么，宇通如何保障给员工的高回报，显然不可能是让钱“躺”在银行。

　　再次，相比证券投资，宇通更看好收益率高得多的股权投资。据了解，宇通客车几乎自在A股上市后，就开始对股票等进行投资。宇通客车1997年年报显示，当年其股票投资收益为340.6万元，而且为申购新股所获收益，此外还有364.6万元为债券投资收益。此后随着公司发展，宇通在股权投资方面的资金不断加大。2002年的年报显示，宇通客车当年股权投资1017万元，不过遭遇熊市，收益为亏损22.8万元。到了2005年，宇通客车股权投资达6508万元，当年实现收益722万元。

　　2006年，宇通客车继续重金砸入证券市场，当年，其证券投资为4.716亿元，这些资金主要用于“打新股”。其中，宇通客车与中国轻工业品进出口总公司合作，多次参与国内上市公司的战略投资，投资额度高达3.776亿元。此外，宇通客车还投资基金9000万元。当年，其股票、基金投资收益达到1389万元。

　　2007年，公司股东大会通过决议将不超过15亿元的资金用于一级市场新股配售，宇通客车用于“打新股”的资金暴增至15亿元，间接获配中国人寿2000万股股权、转让获得中国平安保险830万股股权、参与江西铜业增发获得900万股股权。这三项加起来公司账面盈利超过10亿元。

　　2008年资本市场急转直下，宇通客车2008年年报显示，公司证券投资产生了较大损失，其中公司投资江西铜业产生1.6亿元的巨额亏损，不过公司在中国人寿和中国平安的投资上的盈利弥补，全年证券投资亏损0.87亿元。

　　此后几年，证券市场几度沉浮，波动较大，但整体而言，宇通在证券市场的收益远远大于投入。宇通在股权投资方面的战略眼光从中原内配的投资上则可见一斑。2007年5月30日，中原内配与宇通集团在河南焦作举行战略合作签约仪式，宇通集团向中原内配注入资金4875万元，获得中原内配10.75%的股权，是其第三大股东。当时中原内配的负债率很高，以至于很多银行都不愿给其贷款，而宇通在其危难之际敢施以援手，足见魄力和胆识。尽管2008年4月11日，中原内配首发IPO被证监会否决，但守得云开见月明，2010年，中原内配历经坎坷终于上市，而宇通后来通过减持股份，收益蔚为可观。

　　但众所周知，一般而言相比证券投资，尽管股权投资也有风险，收益率却高得多。证券市场的不稳定，是投资大忌。而按照预测较准的中国社科院蓝皮书的说法：“2016年将是震荡筑底阶段，防范风险是首要任务”。对于股权投资却不一样，从今年3月开始，注册制推行便具备了实施条件，尽管短期内由于市场行情的影响，推出的可能性不大，但势在必行。更重要的是，这意味着IPO将成为家常便饭，远胜于“开闸”。这也意味着，股权投资标的的证券化将不再那么遥远和困难。特别是2月14日央行等八部委发布的《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》提出，要推进资产证券化，以金融支持工业发展。

　　不管是“互联网+”，还是“供给侧改革”，可以肯定的是，未来10年，一定是股权投资的黄金十年，也是金融大发展的十年。但宇通为何会瞄上私募基金呢?业内人士表示，风险投资(VC)成功率很低，10个项目成功的可能只有两个，但私募股权投资(PE)的成功率却是七八成;而且，PE回报率也是投入的若干倍。从经济回报的角度来说，投资成长期的企业可获得类似于早期风险投资的回报，相比之下持有的期限会更短，承担风险更小。公告中显示，宇通投资的和润领航私募基金主要投资于未上市的金融服务或新兴科技领域的企业，这就意味着宇通的投资回报率不仅高，而且有更大的保障。而这符合宇通的“稳健”风格。

　　宇通客车2014年年度股东大会审议通过了《关于将部分闲置资金用于证券市场投资的议案》，“公司用于证券市场投资的总资金规模不超过15亿元，授权董事长审批具体投资方式、投资项目、设立投资平台公司等事项。”所以，此次，“宇通资本”投入4亿元认购私募基金份额，并不奇怪。

　　设立PE可以更加有效地利用富余资金，那么，人们关心的是，宇通的股权投资如何避免“重蹈覆辙”?实践告诉宇通，由一般的股权投资上升到私募股权投资(PE)层面绝非易事，如何吸引高素质的专业化人才是成功的关键因素，如果仅仅依靠上市公司现有人才配置，要想在PE上有所成就显然不现实。在公告里，宇通特意强调了基金管理人的专业程度。而此次的股权投资，标志着宇通继续尝试将非主业投资由完全的资金推动模式逐步转向“资金+专业化”运作模式。

　　另外，值得注意的是，没有永远增长的行业，也没有始终可以持续增长的企业。汤玉祥此前曾在多个场合被问及，如果宇通客车发展遇到天花板，增长到头了，那么，宇通怎么办?对于这个问题，汤玉祥当时的回答是，宇通会逐步涉足汽车后市场及金融服务领域。如此联系起来，答案不言自明。宇通之所以重拾旧爱，实际上是在下一盘很大的棋，或者说，宇通战略布局的坚定性，几乎从来就没有改变过。还有一个值得注意的信息是，郑州银行今年2月17日发布公告称，银监会已批准筹建由郑州银行持股51%的河南九鼎金融租赁股份有限公司。该金融租赁公司的注册资本将为10亿元，其中5.1亿元将由郑州银行出资，2.9亿元则将由郑州宇通出资，郑州银行、郑州宇通将分别持有金融租赁公司51%及29%的股权。

　　针对此次宇通认购私募基金，有人也表示，既然宇通“不差钱”，为何不用富余的钱主动增持公司股票呢?2015年7月11日，宇通客车公告称，鉴于近期证券市场出现异常波动，为了促进资本市场持续稳定健康发展，切实维护上市公司股东合法权益，公司控股股东宇通集团承诺从2015年7月10日起六个月内，不减持所持有本公司股票。在本公司股价发生异常波动的情况下将择机增持本公司股票。

　　如今，7个多月过去了，并未见宇通集团增持。那么，这又如何解释?在笔者看来，一方面，宇通投资的偏好相对保守，对于波动较大的证券市场的兴趣，远低于收益高风险却相对较低的股权投资。另一方面，宇通对于当前的市场和股价，认为还没有出手的必要。即使在三次股灾面前，宇通的股价也相对坚挺，跑赢了大盘。不过，可以预见的是，宇通随时可以增持公司股票。如果2016年再有极端行情发生，宇通必将出手成为托底者。事实上，宇通这些年来的分红也都很实在，可谓“真金白银”，当之无愧最负责任的上市公司之一。

　　2016年是猴年，也必将是金融市场风起云涌的又一年。大跌之后是大涨还是继续探底，这是大家普遍关注的问题。而对于宇通客车而言，如何发现可以尽快上市的好标的，是当务之急。不过，宇通的战略眼光一向不错，汤玉祥的审慎更是闻名遐迩，让人无疑充满期待。

　　2015年12月，外媒《巴伦亚洲》刊发文章精选出2016年最有潜力的9只中国股票，其中就包括宇通客车，并将宇通客车放在“增长”投资类型的首位。对于投资者而言，“To be or not to be”，相信时间自会给出答案。

　　附录——《巴伦亚洲》点评宇通客车节选：

　　北京2015年12月份拉响首个污染“红色警报”，为改善空气质量，减排迫在眉睫。因此，电动客车制造商郑州宇通客车从可持续发展环境政策中受益，其清洁能源公交车在2015年销售增长率为两位数。与此同时高科技组件成本下降，有助于公司扩大利润空间。

　　郑州宇通股价在2015年虽上涨了40%，升值空间依然充足。其股价仅为2016年市盈率的12倍。“市场依旧低估新能源客车行业”，瑞士信贷分析师Mark Mao称。瑞士信贷是看涨该公司股票的机构之一，认为其股价值人民币32元，比当目前价格高出50%以上。他们看好中国清洁能源公交车行业明年的增长前景，认为郑州宇通因其技术和可信赖的优势将成为主要获益者。

　　良好的政策是公司发展的东风。2016年年初，中国政府将对更大型和更节能的公交车加强补贴力度。由于产品齐全，郑州宇通将获得比同行更多的补贴份额。该公司还把目光投向海外市场，其产品近期在巴黎投入试运行。

　　最后，郑州宇通的红利也具有吸引力。接下来的两年内，这只股票的年股息收益率平均可能达到4.3%。即使在过去五年中的四年，宇通回报给投资者的钱大于收益，但宇通相对较低的派息率意味着它增加回报的潜力空间很大。